来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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