来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。